JohnMauldin:退市不留守新興福自求
(2014-02-05 09:51:34) 轉載▼ 面對股市節節下跌，投資者心中都有相同疑問：「到底大跌市是聯儲局逐步減少買債使然，還是另有原因？」本欄今期將解構個中玄機，同時深入剖析新興市場當前面對的危機。
聯儲局在最近兩次的政策會議中各宣布減少買債100億美元，意味著環球經濟每月仍將迎來650億美元的量寬資金。
假設聯儲局最初宣布第三輪量寬時，每月買債金額是650億美元，而非實際上公布的850億美元，最終結果可有不同？依筆者之見，850億與650億美元實際僅毫厘之差；但金融市場的反應顯示，投資者認為兩者差天共地。
實則這兩個數字的分野不在於金額，而在於聯儲局的論述。
減少買債等於向市場示意，量化寬松在未來某個時候就會劃上句號，投資者於是爭相盤算退路，希望在局方全面「收水」前安然離場。
新興市場的噩夢只是剛剛開始。
自2000年初以來，熱錢源源不絕流入各地新興市場，追捧當地的經濟增長概念。
互惠基金的推銷理據，不外乎隨著新興市場的低技術工人力爭上遊，晉身中產階層，勢將形成一股爆炸性力量推動經濟欣欣向榮。
只可惜新興市場經濟增長背後的真正動力並非如此，中產冒起從而推動經濟之說，其實就是認為只要工人獲得加薪，把閑錢花費在平幕電視等高價消費品，經濟自會繁榮昌盛。
但大部分新興市場真正的增長動力，仍然源自發達經濟體的投資及貿易需求。
新興市場的增長模式不外乎三大類：一、吸引富裕國到來投資，從而推動發展；二、生產迎合富裕國消費者的產品；三、輸出原材料，供制造業經濟體生產迎合富裕國消費者的產品。
然而，上述增長模式不僅漸走下坡，而且舉步維艱。
發達國主宰新興盛衰
目前新興市場內最具競爭力的企業，不少是中國、印度及巴西等地土生土長的公司。
這些公司並非由發達經濟體跨國企業所控制，相反，它們跟西方跨國對手互相競爭，更不時脫穎而出。
但任憑新興企業如何成功，仍改變不了一個事實，就是大部分新興市場仍然非常倚賴發達經濟體的顧客及投資者；與此同時，低成本、低技術的生產模式已經時日無多。
低技術生產模式所以漸趨式微，只因計算機功能一日千里，軟件、機械人、3D打印、生物科技及納米技術不僅日益精良，成本亦愈來愈大眾化。
科技轉型固然並非一朝一夕就能成事，但假以時日，新興市場自會發現，當發達經濟體不再需要它們，推動增長將會何其困難。
屆時，發達國企業只要透過自動化工廠，就能生產質量上乘又穩定的產品，毋須再倚賴局勢不穩地區的血汗工廠……消費者亦能安坐家中在網上購物，再以先進的3D打印機打印產品。
震動環球經濟的去杠杆化進程徐徐推演之下，發達國的家庭、企業及政府的需求已經一落千丈，對倚賴西方消費者需求推動貿易的新興市場而言，影響尤其顯著。
金融危機以後，新興市場政府的財赤所以大幅增加，一大原因正是基於發達國消費者終會回心轉意的盼望。
但從美國貿易赤字日漸收窄，大有轉虧為盈之勢來看，這個願望似乎愈來愈渺茫。
事實擺在眼前，發達市場短期內的去杠杆化及長線而言的自動化作用牽引下，貿易往來(flow-of-trade)勢將出現巨變，出口主導型新興市場理應另辟蹊徑，充分發揮自身的人力資本優勢(只適用於少數國家)，或動用國家財力發展科技密集制造業，藉著新經濟模式轉型。
筆者深信全球總體貿易往來需求日後定必有增無減，但總體貿易結構及個別要素定必大為改觀。
倚重出口的經濟體若未能與時並進，勢必遭淘汰。
筆者既不能預測哪個國家具轉型潛力，也無法預知哪國終能脫穎而出，但相信勝負的分野將系於各國的特質所在。
成功轉型者定必不少，未能與時並進者亦肯定不計其數，我們只能拭目以待。
問題在於面對發達市場的短期資本流源源不絕地湧入，新興經濟體假如照單全收，定必陷入痛苦的周期之中，經曆繁榮、不景氣及貨幣崩潰的反複折騰。
儲局「攻擊」新興市場
印度央行行長拉詹(RaghuramRajan)上周指控聯儲局持續縮減量寬計劃之舉，無異於向新興市場發動「攻擊」，有關言論引來傳媒廣泛報道。
從印度的立場出發，拉詹的控訴其實大有道理。
讀者對拉詹也許認識不多，這名印度央行行長在行外的知名度雖然不高，但卻是世上最具才智的經濟學家之一，亦是少數能准確預測2007至08年環球金融危機的學者之一。
去年1月，在拉詹出掌印度央行前，筆者有幸跟他一同飛赴北歐多國，參加為期3天的巡回演講活動，對這名富幽默感又精通經濟學理的老派紳士留下深刻印象。
只有清楚拉詹的背景，才能明白他近日發表的言論有多重要。
筆者深信，其他新興市場的央行行長正密切注視拉詹的一言一行。
以下是印度一份報章去年8月刊登的拉詹簡曆：
2003年10月至2006年12月，拉詹成為國際貨幣基金組織(IMF)曆來最年輕的經濟顧問及首席經濟師。
在《經濟學人》一項調查中，拉詹被同業選為「金融危機以後最具真知灼見」的經濟學家。
拉詹當時以年僅48歲之齡得此榮譽，殊屬罕見。
2005年，拉詹警告環球金融危機若隱若現，其時財經界名人如時任聯儲局主席格林斯平(Alan Greenspan)及諾貝爾經濟學獎得主克魯明(PaulKrugman)對此嗤之以鼻，但結果3年後預言應驗，拉詹亦因而蜚聲國際。
拉詹題為《金融發展是否讓世界更危險？》(HasFinancial Development Made the WorldRiskier？)的論文，被改編為影片《呃錢帝國》(InsideJob)。
該片勇奪奧斯卡最佳紀錄片獎項，拉詹再次揚名世界之餘，亦引起印度總理辛格(Manmohan Singh)的注意，委任他為榮譽經濟顧問。
簡而言之，拉詹是財金界的重量級人物，與當今世上其他重要經濟學領袖均有交情。
交代過拉詹的背景後，正好切入本文正題。
多年來，各地新興市場央行行長批評以聯儲局為首的發達國央行，推出量化寬松、零息政策及其他「金融壓抑」(financial repression)措施，目的正是促使熱錢大舉流入新興市場。
聯儲局一方面把利率維持於低水平，一方面向金融市場注入大量流動性，無非為了讓實質利率跌至負數水平【圖1】。
過去數年的財金局勢，讀者想必心里有數。
以貝南奇為首的聯儲局實行以毒攻毒，為求減少多年來高風險活動所造成的損失，不惜鼓勵更高風險的投資活動。
隨著作為世界儲備貨幣的美元出現負利率，持有現金變成自討苦吃，冒險投資則喜獲獎賞；而且風險愈大，獎賞愈豐厚，至少在最初幾年確是如此。
新興基金大限迫近
自2009年3月環球經濟踏上「複蘇」之路以來，發達經濟體的資本就大舉流入經濟發展程度較低的市場，彷佛金融危機從未來襲、環球經濟一直強健發展一樣。
盡管新興市場曆來遠較發達市場波動，但當時坊間智慧卻認為，新興市場的風險反而較發達市場低；新興市場被視為穩當投資，在曆史長河中實屬難得一見，傳媒亦因而大肆炒作。
投資者普遍相信，新興市場政府的負債遠較發達國低，以消費推動經濟增長的潛力更優厚之餘，人口結構亦遠較西方國家有利。
卻其實新興國負債所以偏低，無非因為當地於上世紀八十年代及九十年代先後爆發危機，以致新興市場直至2009年前借貸仍受到掣肘。
至於新興市場的消費潛力，其實都源於發達國投資及需求。
如今投資形勢漸告明朗，可見圍繞新興市場的坊間智慧不堪一擊。
摩根士丹利資本國際(MSCI)新興市場指數是大部分散戶染指「新興市場增長」概念的參照，由2009年3月至2011年4月見頂，該指數累升超過150%。
自此之後，指數已回落22%有多；與此同時，愈來愈多投資者為追逐「增長」故事而入市。
須知道對於表現落後的基金，投資者平均持有期為3年左右；從2011年4月至今快將3年，可見沽貨大限近在眼前！
到底聯儲局能否把減少買債轉化為真正的退市策略，最終要看美國家庭及商界的去杠杆化過程還得持續多久，但金融市場已相信量寬快將曲終人散。
與此同時，聯儲局向世界各地發出極為清楚的訊息：各國央行今後只能自求多福。
【圖2】可見，新興市場貨幣最近數月無不跌個四腳朝天。
自貝南奇去年5月21日首次警告「收水」至今，「脆弱五國」(FragileFive，包括阿根廷、印度尼西亞、土耳其、巴西及南非)的貨幣跌幅達15%以上。
印度盧比期內下跌12%，要不是拉詹當機立斷，早在去年9月就任印度央行行長時即調高目標利率，盧比跌幅定必慘重得多。
【圖2】所示盧比彙價走勢的轉角點一目了然，幾乎與拉詹就任期重迭，可見加息之舉確是神來之筆。
大多數人想必奇怪，既然新興市場過去5年一直抱怨太多熱錢流入，如今資本流走可說求仁得仁，何故新興市場仍然大表不滿？
關於這個問題，拉詹的解釋一語中的：「我們抱怨熱錢流走的原因跟熱錢流入一樣，就是我們的經濟在過程中受到扭曲。
資金流入增加了我們作出經濟調整的難度；只有透過相關調整，經濟增長才得以生生不息，資金流走不至引起震蕩。
」
與其他新興市場一樣，資金大舉流入印度，不僅衍生經濟過熱及過度投資的問題，同時亦刺激通脹【圖3】。
既然資金唾手可得，印度(乃至各地新興市場)政府就有借口舍難取易，不推行有利經濟增長的改革。
正常情況下，通脹升溫將推低實質利率，息差收窄之下資金流走，經濟亦可望降溫。
但2008年以後的幾個年頭，經濟形勢並不正常，發達經濟體的實質利率極低，甚至處於負數水平，以至資本持續流向新興市場。
昔日的過度投資只換來差強人意的回報，加上金融市場對發達國利率走勢突然大為改觀，終歸觸發一場撤資潮。
【圖4】所見新興市場國債孳息過去一年節節上升。
印央向發達國下戰書
貝南奇與一眾發達國央行首腦近日的言論，基本上就是叫新興市場自生自滅。
新興國央行自然大感不滿，拉詹顯然亦不甘示弱，甚至向發達國下戰書。
拉詹上周四(亦即聯儲局舉行政策會議翌日)接受彭博訪問時指出：
「工業化國家必須在恢複各國合作方面出一分力，事到如今更不能推卸責任，聲言為了自身需要將會不擇手段，其他人只能因應情況作出所需調整。
假如工業化國家堅持這樣做，新興市場自然會作出所需調整，印度如今亦正這樣做。
但新興市場往後被迫采取的調整措施，未必是發達經濟體所樂見。
」
過去一周，阿根廷、印度尼西亞、土耳其、巴西及南非相繼陷入貨幣危機，拉詹卻沒有坐以待斃，去年甫上任時已透過加息穩住盧比彙價。
有如印度版的伏爾克(PaulVolcker)，拉詹擺明車馬要對抗通脹，而且隆而重之地訂出前瞻指引，表明通脹日後如未能迅速回落，將會進一步加息。
接著，他又向收看彭博電視的企業領導及投資者大派定心丸：
「以股票或海外直接投資方式押注印度的人，定必是放眼長線回報。
但假如相關回報因為盧比貶值而受到蠶食，投資者自然不會高興。
因此有必要告訴他們：『請帶你們的資金來，投資期長達3年、5年或7年的資金。
我可以保證，在年期屆滿時，投資者將取得以美元計不俗的回報。
』務求讓他們安心。
」
上述言論似乎亦暗示，一旦走資壓力增加，印度或會實施資本管制。
拉詹曾指出，在通脹推低印度實質利率之下，假如任由盧比彙價作出相應調整，勢將引發儼如1997年亞洲金融風暴般的貨幣危機，步泰國、馬來西亞、印度尼西亞及南韓的後塵。
須知道中國當年得以免受拖累，全拜施行資本管制所賜。
由此可見，拉詹要不降服通脹，要不就凍結投資者的資本，一如對沖基金經理為「保障」投資者利益而限制流動性一樣。
此時此刻冒險入市，既可能是千載難逢的投資良機，亦可能令人抱憾終生，投資者必須因應不同國家的情況多做功課。
拉詹雖然只是站在印度的立場發言，但以筆者之見，這亦正是新興市場央行的普遍心聲。
在他們眼中，聯儲局背信棄義，日後財金局勢發展實可預見。
聯儲局「泵水」有時，「收水」亦有時，但只有創新才能真正推動經濟邁步向前。
由於不少新興國家的內需市場仍未發展成熟，不足以吸納本土制造的產品，投資者進行投資時必須極之小心謹慎，更萬萬不要盲目抱著增長希望，把輸不起的錢押注於新興市場。
John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文
