立論：解決泡沫問題必須見血 - 林少陽
■內銀盈利前景不太樂觀，但是由於估值的考慮，對其看法仍為中性。
今年初，不少行家還在高談闊論「新經濟」股份再次抬頭，建議投資者要同「舊經濟」股份割蓆，事隔不到三個月，市場氣氛似乎已出現微妙的變化。
熟悉本欄的讀者應該知道，本欄對中資「舊經濟」股份中的「鐵公雞」(鐵道、公路及基建)及所有重資產類別的投資看法負面，而中資銀行盈利前景不太樂觀，但由於估值的考慮，本欄看法為中性。
互聯網衝擊內銀息差添壓
在現時的估值水平，本欄仍然未敢看好，是因為按照過往經濟周期經驗，我從未見過一個泡沫是可以在兵不血刃的情況下安然渡過。而我所指的血刃，是未來可能有個別地區性銀行或出現資不抵債的情況，必須尋求中央政府財政協助，才能渡過難關，就像1998年的粵海集團一樣。
綜合多隻內銀股2013年度業績，他們平均的盈利仍按年增長逾10%，若以昨日收市價計算，目前四大國有銀行的平均歷史市盈率約5倍、市賬率約1倍，而除稅前股息率約7厘(扣除10%的股息稅則略高於6厘)。按目前的估值看，投資者是普遍認定他們未來的盈利將難以維持於目前的水平。
市場擔心亦非全沒道理。首先，互聯網金融對傳統中資銀行的衝擊才剛開始，除了中行(3988)去年仍錄得按年9個基點的升幅外，其餘「三大」2013年的淨息差均見縮窄，平均按年跌幅為4個基點；其次，新一屆政府的施政方針逆轉，國有企業大規模透過借貸擴張的時代已結束，未來信貸需求增長將逐步放緩甚至停頓，未來盈利增長恐怕極之有限。
另外，目前內銀對不良貸款(Non-performing Loan，NPL)的撥備很低，與投資者所普遍相信目前中國信貸市場的情況有頗大出入，這變相令報表盈利失去其應有公信力。
假設中型銀行股的長線估值大約在10倍市盈率左右，現時市場共識其實已反映了內銀未來盈利將大跌一半的預期。
然而，由於大部份國有銀行的借貸來自大型的國企，他們有中央政府的財政實力支持，出現具嚴重殺傷力的大規模違約機會極低。因此，我並不認為內銀未來會出現跳崖式的盈利急跌，較大機會是在未來一年內盈利開始停滯不前，並有機會在未來4至5年內盈利逐步回落。假設五年後盈利回落至目前水平一半的話，則五年後四大國有銀行的股本將累積至目前的1.455倍，如果股價不變，屆時的市賬率將回落至0.76倍，市盈率將逐步回升至10倍，而派息率則因為盈利減半而跌至正常化後的3.5厘。股東在這五年內，平均股息回報率將是6.3%(稅後為5.7%)，或五年累計稅後股息回報為28.35%。
新經濟股回軟傳統股抬頭
本欄認為上述情況的預算已經是極為保守，因此投資者目前投資於四大國有銀行，在最差的情況下，未來五年的回報是不過不失。假如未來五年內地仍然有資產通脹的話，則賬面(nominal)盈利或較本欄預期為佳。
基於目前的估值，本欄傾向相信最近美股與本港新經濟股份的回軟，或有機會吸引部份資金回流傳統股份。
註：筆者客戶持有中國銀行(3988)衍生工具
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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