利財筆記 - 林本利 2015年10月28日
【利財筆記】林Sir：中國經濟三元悖論死結（林本利）
中國經濟增長今年第三季放緩至6.9%，為金融海嘯以來表現最差。今堂林本利從經濟學的三元悖論解釋中國經濟困境，原來跟資本帳開放及人民幣滙率改革有關。要實現前兩個目標，需要犧牲貨幣政策的獨立性，故中央近半年已少用減息及降準，刺激經濟的手段多了制肘。
三元悖論（The Impossible Trinity）由「歐元之父」蒙代爾（Robert A. Mundell）提出。Trinity在中文譯作「三一」，是基督教的用語，往往代表三位一體的美事。然而，在現實世界的外滙市場，三件美事不能同時實現。蒙代爾在1950年代研究國際經濟狀況後，發現資本完全流動、外幣滙率穩定，以及本國貨幣政策獨立，三者不可能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標， 並放棄另外一個目標。
林Sir解釋說，資本完全流動是指沒有外滙管制，資金可從該國家自由出入；外幣滙率穩定即維持滙率在固定水平，滙價不自由浮動；貨幣政策獨立則是一個國家可自由制定貨幣政策，如加息、減息或是印銀紙。世界上沒有地方可三者並全。
舉例美國是自由經濟體系，資本可自由流動，而美國也可透過貨幣政策調控內部經濟，如面對失業問題可以減息、或推行量化寬鬆（QE）刺激經濟；面對通脹強勁，則可加息或減少貨幣供應來調節；但美國做不到外幣滙率穩定，需採用浮動滙率制，滙價每天波動。
實施聯繫滙率制度的香港，美元兌港元滙價一直穩定維持在7.75至7.85，此舉方便了進出口及營商活動，商人不用擔心滙率波動。香港也讓資本自由流動，是作為國際金融中心的重要基石。不過，香港失卻了貨幣政策自主權，利率跟隨美國。過去數年聯邦基準利率維持在0至0.25厘的超低息，便令到香港樓價高企。
開放資本 貨幣政策受制
至於中國，在共和國建立後一直擁有自主的貨幣政策，長久以來都是採用固定滙率，從1994年至2005年（人民幣滙率改革）前，長時間固定在100港元兌106人民幣，同時也實施外滙管制，沒讓資本自由流動，「多年前出境要搜身，身上有過量人民幣便被充公，不准帶出境。」
近年中國要跟世界接軌，慢慢開放資本帳讓資本自由流動，林Sir直言很「大鑊」。雖然人民幣滙率每日波幅上限擴至2%，但滙價走勢仍由官方中間價主導。中國希望實現資本流動之餘，同時保持外幣滙率穩定性，結果便默默犧牲了貨幣政策獨立性，從中央近半年愈來愈少減息、降準，可見一斑。
因減息救到股市，卻救不到滙市，中國愈減息，資金愈見流失，加上人民幣暴力貶值挽救外貿，結果資本外逃愈見嚴重。而當人民幣貶值，中央托高滙價又需要動用外滙儲備，也令外儲愈來愈少。
現在中國逐步開放資本自由流動，並維持人民幣滙價穩定，結果便讓貨幣政策受掣肘，需顧及疲弱的外貿數字及人民幣滙價，中國經濟即使持續放緩，人民銀行也不敢貿貿然再減息，可謂作繭自綁。
從三揀二 限制資本流動
既然三元悖論只能「三揀二」，該如何取捨？新一派經濟學家認為有必要限制資本流動，林Sir認同這看法，從過去多次金融危機可見，不限制資本流動的話，經歷金融風暴讓很多國家貨幣大貶值，國家經濟元氣大傷。而且利用貨幣貶值，是否真能刺激外貿，在經濟學界裏仍有爭議，「美元過去多年貶值，至近年才回升，也不見得救到外貿。」
他認為，馬來西亞在1998年金融風暴最醒目，該國即時實施外滙管制，不讓資金流走，結果大馬比其他亞洲國家，經濟較快復甦。反而跟隨國際貨幣基金組織（IMF）的指示，既實施緊縮政策、又維持自由市場的國家如泰國及印尼，經濟復甦長路漫漫。
作者：林本利
前理工大學會計及金融學院副教授，港大社會科學學士及英國布理斯托大學經濟學博士，曾出版十多本經濟學教科書。退休後，創辦活道教育中心，開班教授理財之道、公共政策及新高中經濟學。電郵︰im_focus@hket.com
撰文及資料整理：葉卓偉
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